2017年中國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)L型軌跡

作 者：洪灝 來 源：新浪財(cái)經(jīng)發(fā)表日期：2016-12-06

    由于投資增速可能還是會(huì)隨著房地產(chǎn)調(diào)控加碼而放緩，雖然通貨膨脹預(yù)期正在上升，但增長可能最終還是會(huì)不盡人意。因此，中國經(jīng)濟(jì)很可能延續(xù)其“L形”軌跡，陷于經(jīng)濟(jì)周期的再通漲階段，或干脆進(jìn)入滯脹階段。其實(shí)，2012年以來一直如此。

2017年中國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)L型軌跡

　　“點(diǎn)燃的蠟燭將帶來光明，也將投射出陰影。” – Ursula K. Le Guin

　　加息的可能

　　資金成本波動(dòng)性被人為地抑制，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”和高杠桿交易：央行提供市場流動(dòng)性的資金基準(zhǔn)成本以7天回購利率為代表。自2015年6月中國股市泡沫破滅之后，這個(gè)利率一直被保持穩(wěn)定，以平緩股票市場系統(tǒng)性去杠桿期間的波動(dòng)。隨后，資金從股市流出，進(jìn)入債市。由于融資成本穩(wěn)定，交易者開始加杠桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長其投資組合存續(xù)期，并越來越多地利用短期融資來擠出正利差 - 直到利差消失。曾經(jīng)一度，超過90%的銀行間拆借是隔夜的。

　　自2016年年初以來，中國10年期國債收益率與7天回購利率之間差距的縮小經(jīng)歷了歷史上最長的一段時(shí)間。交易員紛紛悲嘆“資產(chǎn)荒”，并在已經(jīng)高企的杠桿上增加了更多的杠桿(請(qǐng)參閱我們的報(bào)告《2016年展望：資產(chǎn)慌》“2015年12月9日)。到最后，這種交易就像是在推土機(jī)前面撿鋼镚一樣無以為繼。最近，10年期國債收益率已經(jīng)“雙底”，并開始飆升 - 尤其是美國大選似乎喚醒了全球的通脹預(yù)期(焦點(diǎn)圖表一)。

焦點(diǎn)圖表一：中國10年期國債收益率雙底，與7天回購利率之間差距縮小的時(shí)間為歷史上最長。

　　實(shí)際利率歷史新低滋生了資產(chǎn)泡沫：在經(jīng)過商品，服務(wù)和房地產(chǎn)價(jià)格上升壓力的調(diào)整之后，中國的實(shí)際利率已經(jīng)下行到了歷史新低(焦點(diǎn)圖表三)。 這種歷史性的低利率鼓勵(lì)了不負(fù)責(zé)任、不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的交易，也導(dǎo)致了住房，債券和商品泡沫。 最近，中國央行開始逐漸增加較長期回購的比例(焦點(diǎn)圖表二)。 這種調(diào)控是為了阻止債券交易員過度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩(wěn)定交易。然而，隨著房地產(chǎn)和大宗商品價(jià)格不斷飆升，實(shí)際利率下降速度遠(yuǎn)快于這些公開市場操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，甚至是雙管齊下，看來是必要的了。

焦點(diǎn)圖表二： 回購期限延長，但是實(shí)際利率下行得更快

　　新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)出臺(tái)。 一如既往，這些調(diào)控措施包括增加首付比例，限制二套房購買，對(duì)于那些尚有未償還按揭的人提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，以及要求買房者擁有當(dāng)?shù)?ldquo;戶口”。 到目前為止，這一輪新的房地產(chǎn)調(diào)控還沒有成功地遏制住房價(jià)泡沫的勢頭，房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲(焦點(diǎn)圖表三)。

焦點(diǎn)圖表三： 實(shí)際利率歷史新低；房地產(chǎn)泡沫制約政策空間

　　與市場共識(shí)相反，房地產(chǎn)調(diào)控意味著流動(dòng)性緊縮，并將拖累股市：市場共識(shí)認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)控將“迫使”原本投資在房地產(chǎn)市場的資金流入股市。 我們不能茍同。 歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在房地產(chǎn)調(diào)控措施開始之后，股票回報(bào)率都不盡人意，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致市場暴跌。這些從2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)施之后中國股票市場的表現(xiàn)可以觀察出來(焦點(diǎn)圖表四)

　　房地產(chǎn)調(diào)控之后股票市場下跌的原因是顯而易見的：伴隨著房地產(chǎn)交易的房貸而產(chǎn)生的新增貸款具有貨幣乘數(shù)效應(yīng)。在房產(chǎn)交易結(jié)束后，衍生出來的家具和家電的購買還將加快貨幣流動(dòng)速度。因此，恰恰與市場共識(shí)相反，房地產(chǎn)調(diào)控其實(shí)會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。這種流動(dòng)性緊縮效應(yīng)很好地解釋了歷史上房地產(chǎn)調(diào)控之后令人失望的市場回報(bào)。

焦點(diǎn)圖表四： 房地產(chǎn)調(diào)控往往導(dǎo)致房屋銷售、價(jià)格、新開工、投資和股市的下行

　　通脹將推升長端收益率；債券市場泡沫將破滅

　　無論如何，市場利率已然上升，波及加了杠桿的債券頭寸：在2016年11月14日的特別報(bào)告《價(jià)格的革命》中，總結(jié)了我們11月7日在西湖對(duì)沖基金峰會(huì)上關(guān)于全球資產(chǎn)配置的發(fā)言。這次峰會(huì)是在歷史性的美國大選的前一天舉行的。報(bào)告中，我們認(rèn)為，過去三十多年來勞動(dòng)者工資的增長持續(xù)低于勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長，或者說勞動(dòng)者的剩余價(jià)值被長期地剝削，是三十多年來持續(xù)低通貨膨脹的根本原因。 債券的長期牛市也因此而生。最近，勞動(dòng)者工資的增長已經(jīng)開始超過了勞動(dòng)生產(chǎn)率增長，預(yù)示著通貨膨脹的回歸和債券泡沫的終結(jié)(焦點(diǎn)圖表五和六)。自11月7日我們的西湖演講以來，美國10年債收益率引領(lǐng)了全球長端收益率的飆升。

焦點(diǎn)圖表五： 美國十年債收益率的歷史是一部勞動(dòng)者剩余價(jià)值被剝削的歷史

焦點(diǎn)圖表六： “通脹無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”。

　　從歷史上看，中國10年債收益率、PPI、CPI、大宗商品價(jià)格、房價(jià)和貨幣供應(yīng)量在長期一直是同步波動(dòng)的(焦點(diǎn)圖表七)。 增加貨幣供應(yīng)應(yīng)導(dǎo)致更高的通貨膨脹，從而使大宗商品價(jià)格和債券收益率上升。 然而自2016年年初以來，通貨膨脹，大宗商品和房價(jià)都與中國的狹義貨幣一起同步增長 - 除了10年期國債收益率之外。 這是歷史上10年期國債收益率下行最長的一段時(shí)間(焦點(diǎn)圖表八)。

焦點(diǎn)圖表七： 大宗商品、房價(jià)、PPI和貨幣供應(yīng)已然飆升；十年債收益率的上升才剛剛開始。

　　盡管如此，最近，10年債收益率兩次未能收低于歷史低點(diǎn)，形成了雙底的技術(shù)態(tài)勢，并開始升穿了其長期移動(dòng)平均線。對(duì)于交易員來說，這是做空債券的積極信號(hào)。歷史上，只要10年債收益率升穿其長期的移動(dòng)平均線，隨后它往往至少持續(xù)上升幾個(gè)月(焦點(diǎn)圖表八)。

焦點(diǎn)圖表八： 在經(jīng)歷了歷史上最長的一段下行時(shí)間之后，十年債收益率開始升穿其長期移動(dòng)平均。

　　因此，即使中國央行在資產(chǎn)泡沫和通脹壓力加劇的情況下拒絕加息加準(zhǔn)，市場利率已經(jīng)開始不斷地攀升，以補(bǔ)償明顯缺失的貨幣政策調(diào)控，并開始影響資產(chǎn)價(jià)格。 即使利差收入應(yīng)該有所擴(kuò)大，長期收益率上升對(duì)債券價(jià)格的沖擊將更加明顯，導(dǎo)致許多本金的損失。目前尚不清楚這些損失是否會(huì)導(dǎo)致保證金追繳和強(qiáng)平。畢竟，加了杠桿的債券頭寸是建立在穩(wěn)定的融資成本的前提下的。無論如何，隨著融資的緊張，債券市場的波動(dòng)性將會(huì)上升，并最終將外溢。

　　人民幣的貶值壓力

　　如果利率保持穩(wěn)定，那么人民幣貶值壓力將加?。鹤罱嗣駧叛杆儋H值至7附近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人民幣升值最后階段開始時(shí)的6.8-6.83的范圍。由于資本賬戶改革仍在進(jìn)行中，快速下跌的實(shí)際利率與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。如果貶值的壓力加劇，我們很可能將看到對(duì)跨境資本流動(dòng)更嚴(yán)格的控制，以減緩由人民幣貶值引發(fā)的資本流出。

　　即使在岸人民幣可以在一個(gè)逐步隔離的環(huán)境里貶值，離岸人民幣CNH市場仍然是一個(gè)挑戰(zhàn)。在岸/離岸人民幣市場受著類似、但不完全相同的因素影響。如果在岸人民幣貶值的節(jié)奏被調(diào)控，那么離岸人民幣CNH將面臨著反映經(jīng)濟(jì)基本面的壓力。這將導(dǎo)致離岸、在岸匯率開始分歧。當(dāng)然，央行可以通過減少離岸人民幣供應(yīng)，并在離岸市場上提高短期人民幣借貸利率進(jìn)行干預(yù)。然而，這樣的舉措又將會(huì)導(dǎo)致在岸/離岸市場利率的背離，盡管匯率維穩(wěn)。因此，每當(dāng)在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時(shí)候，它將對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)。這另一個(gè)微妙的平衡將是一大難題。

　　外儲(chǔ)的不斷下降將意味著貶值和資本流出的壓力：從全球來看，除日本外，歷史上曾囤積最多美元的國家，它們的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)快速下降。 沙特的儲(chǔ)備受到油價(jià)下跌的沖擊。而石油美元，一種支持美國國債市場并提供離岸美元流動(dòng)性的工具，正在迅速枯竭。與此同時(shí)，中國的儲(chǔ)備從4萬億美元下降到接近3萬億美元，造成人民幣貶值的壓力(焦點(diǎn)圖表九)。

焦點(diǎn)圖表九： 全球主要國家的外匯儲(chǔ)備迅速減少；人民幣貶值壓力凸顯。

　　與去年8月和今年年初的行情不一樣，最近新一輪的人民幣貶值并沒有引起市場恐慌。市場共識(shí)認(rèn)為，人民幣調(diào)整已經(jīng)反映經(jīng)濟(jì)的基本面，那么其他資產(chǎn)價(jià)格就不用反映了。共識(shí)還認(rèn)為人民幣匯率對(duì)于資本市場的影響類似于日元。這種看法并不完全正確。與日元不同的是，日本在海外擁有大量投資，而中國人的資產(chǎn)配置仍然是單一的人民幣配置為主。貶值的日元將使日本的海外投資更有價(jià)值，但人民幣貶值對(duì)中國資產(chǎn)價(jià)格的影響并不一定可以如此類推。

　　外匯儲(chǔ)備的積累曾是中國最重要的貨幣創(chuàng)造渠道(請(qǐng)參閱我們2016年9月12日的報(bào)告《最擁擠的交易》)。只有當(dāng)珍貴的外匯儲(chǔ)備沒有被用來干預(yù)匯率市場，宏觀流動(dòng)性沒有被消耗的時(shí)候，人民幣貶值才不會(huì)太影響股票。如果央行沒有其他形式的流動(dòng)性補(bǔ)充，如SLF和MLF等，外匯儲(chǔ)備的消耗意味著宏觀流動(dòng)性緊縮。匯率改革最終是要讓市場決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來，這個(gè)目標(biāo)正在被快速地實(shí)現(xiàn)。美元的投機(jī)性多頭頭寸的建立也預(yù)示著美元將進(jìn)一步走強(qiáng)。由此對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是人民幣弱勢(焦點(diǎn)圖表十)。

焦點(diǎn)圖表十：美元投機(jī)性多頭頭寸飆升，預(yù)示著美元的進(jìn)一步強(qiáng)勢和對(duì)應(yīng)的人民幣弱勢

　　債券將開始跑輸股票；市場波動(dòng)將加劇

　　中國經(jīng)濟(jì)陷于再通脹和滯脹之間；自2012年以來持續(xù)L型的運(yùn)行軌跡：焦點(diǎn)圖表十一清楚地概述了自2009年復(fù)蘇開始以來，中國所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)周期的不同階段。然而，自2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)似乎卡在了再通脹和滯脹之間，如在焦點(diǎn)圖表十一里紅色矩形所示。這個(gè)路徑類似于“權(quán)威人士”討論的“L形”增長階段。

　　這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)階段對(duì)資產(chǎn)配置有不同的含義。在再通漲階段，經(jīng)濟(jì)往往出現(xiàn)利率下行，股票和商品價(jià)格上漲。但當(dāng)滯脹時(shí)，外匯儲(chǔ)備下降，貨幣條件緊縮以及房價(jià)下跌將更常見?；叵朐谶^去四年中，中國確實(shí)經(jīng)歷了所有這些現(xiàn)象。這幾年的實(shí)際觀察也支持著我們模型的結(jié)論。因此在過去幾年里，中國股市一直受困于一個(gè)交易區(qū)間，并不時(shí)發(fā)生大幅波動(dòng)。

焦點(diǎn)圖表十一： 中國經(jīng)濟(jì)2012年來進(jìn)入L型軌跡；這是一個(gè)資產(chǎn)配置的困境

　　債券將跑輸股票；尋找類期權(quán)非對(duì)稱回報(bào)的交易：我們的股債收益率比較模型(以下簡稱EYBY模型)曾幫助我們預(yù)測了2015年6月中國股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后幫助我們安全渡過了股市的反復(fù)波動(dòng)。我們這個(gè)可靠的模型自2016年6月前后，也就是英國脫歐公投時(shí)期，開始顯示股票對(duì)債券的相對(duì)價(jià)值(焦點(diǎn)圖表十二)。

　　雖然如此，EYBY模型顯示股債的相對(duì)價(jià)值在2008年四季度達(dá)到了高峰，并對(duì)應(yīng)著當(dāng)時(shí)市場的最終底部。然而，2012年的區(qū)域性高峰卻與市場當(dāng)時(shí)的最終低點(diǎn)并不相符。隨著股票相對(duì)價(jià)值的改善，資金從債券轉(zhuǎn)向股票，而市場的波動(dòng)性也會(huì)上行。股票估值倍數(shù)的膨脹相對(duì)于債券收益率上升速度的快慢決定了股票指數(shù)的上升幅度。隨著流動(dòng)性條件收緊和債券收益率上升，市場將越來越不愿意為每個(gè)單位的凈利潤賦予更高的估值倍數(shù)。換句話說，股票估值的倍數(shù)可能不能夠足夠快地?cái)U(kuò)張，以抵消債券收益率上升的影響。因此，中國股市的前景將遠(yuǎn)遜于許多市場專家根據(jù)流動(dòng)性擴(kuò)大的假設(shè)條件而做的強(qiáng)烈看多的預(yù)測。

焦點(diǎn)圖十二：中國股票相對(duì)于債券開始具有相對(duì)價(jià)值；資產(chǎn)輪動(dòng)開始。

　　上證綜指2017年合理交易區(qū)間= 2800 - 3800，但情景概率分布很分散。在我們2015年12月9日發(fā)表的題為《2016年展望：資產(chǎn)慌》的報(bào)告中，我們用EYBY模型來估算上證綜指的交易范圍。去年的這個(gè)時(shí)候，股票和債券之間的相對(duì)價(jià)值正在向其歷史高點(diǎn)運(yùn)行。當(dāng)時(shí)這個(gè)趨勢雖然明顯，但是尚未完成。這個(gè)未完而又明顯的趨勢使我們當(dāng)時(shí)的預(yù)測工作容易了許多。我們?cè)谌ツ?2月時(shí)預(yù)測的未來12個(gè)月上證綜指的目標(biāo)交易區(qū)間是2500-3300，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈看多的市場共識(shí)。在今年一月經(jīng)歷了許多專家沒有預(yù)見的千點(diǎn)暴跌和歷史性熔斷后，上證綜指在過去的12個(gè)月里基本上在2600-3300點(diǎn)的范圍內(nèi)運(yùn)行。截至此文發(fā)稿時(shí)，剛好12個(gè)月。

　　在今年6月英國脫歐期間，我們的EYBY模型已經(jīng)運(yùn)行到了近年來的歷史高位，然后開始下行。我們認(rèn)為，其下降趨勢應(yīng)延續(xù)，一直到類似于2010或 2014年時(shí)的區(qū)間水平為止(焦點(diǎn)圖表十二，用紅色矩形顯示)。然而，由于股債相對(duì)估值的變化趨勢進(jìn)入膠著階段，推算2017年的交易區(qū)間的確切上限和下限的難度較大。因此，我們對(duì)基于不同水平的債券收益率和債股之間各種相對(duì)估值水平做了敏感性分析，以推算2017年(也就是今后12個(gè)月)上證綜指可能的交易區(qū)間(表格一)。

　　股債之間的相對(duì)估值的歷史平均值約為0.4。我們認(rèn)為目前的水平應(yīng)該繼續(xù)下降到其長期歷史平均水平，然后在+ 1 / -1的范圍內(nèi)波動(dòng)。這個(gè)假設(shè)將使上證綜指在2700-4000，一個(gè)很寬的交易區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。但由于債券收益率很可能上升至3%以上，相對(duì)估值應(yīng)該落入低于其長期均值的范圍內(nèi)，也就是從0.4至-1，對(duì)應(yīng)的交易區(qū)間為2800 - 3800。

表格 1: 上證綜指2017年的交易區(qū)間 = 2800-3800 (藍(lán)色區(qū)域標(biāo)出的是可信度較高的交易區(qū)間)

　　值得注意的是，當(dāng)相對(duì)估值處于其長期平均值0.4時(shí)，表格1顯示我們的隱含交易范圍實(shí)際上是低于指數(shù)當(dāng)前大約3300點(diǎn)的水平的。在我們估算的2017年股市的可能交易區(qū)間內(nèi)，以藍(lán)色突出顯示的、可信度較高的區(qū)間里，只有1/3 的情景里指數(shù)是高于3300點(diǎn)，而且情景概率分布很寬。盡管如此，我們今年估算的2800-3800的交易區(qū)間高于12個(gè)月前我們用EYBY模型估算的2500-3300。 此外，假設(shè)港元相對(duì)于人民幣升值，同時(shí)三地互聯(lián)互通計(jì)劃順利展開，南下資金將抵消由于強(qiáng)勢美元導(dǎo)致的香港市場的資金流出(焦點(diǎn)圖表十三)。A股正逐步地接近超賣區(qū)域。但與歷史先例相比，泡沫破滅后的修正還沒有完成(焦點(diǎn)圖表十四)。

焦點(diǎn)圖表十三： 港股自2015年2月開始顯示出配置價(jià)值。

焦點(diǎn)圖表十四： 與歷史先例相比，上證綜指在泡沫破滅后的調(diào)整還是不充分。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)