【財(cái)會(huì)】公司并購盡職調(diào)查:問題與借鑒——基于中國移動(dòng)收購盧森堡電信公司案例的分析

作 者：崔學(xué)剛/張敏 來 源：財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)2012年4月發(fā)表日期：2013-02-04

    我國企業(yè)并購成功率不高，整體不超過30%，其中盡職調(diào)查被忽視或流于形式是其中一個(gè)重要原因。公司并購盡職調(diào)查是評價(jià)目標(biāo)公司價(jià)值的重要環(huán)節(jié)，盡職調(diào)查不到位，往往會(huì)導(dǎo)致并購失敗。本文通過中國移動(dòng)收購盧森堡電信公司的案例來分析公司并購盡職調(diào)查的基本經(jīng)驗(yàn)。
    一、案例介紹
    中國移動(dòng)通信集團(tuán)公司是中國規(guī)模最大的移動(dòng)通信運(yùn)營商，也是全球市值最大的電信公司，主要經(jīng)營移動(dòng)話音、數(shù)據(jù)、IP電話和多媒體業(yè)務(wù)，并具有計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)國際聯(lián)網(wǎng)單位經(jīng)營權(quán)和國際出人口局業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)，擁有“全球通”，“神州行”，“動(dòng)感地帶”等著名客戶品牌。
    盧森堡電信公司前身可以追溯到1979年，瑞典媒體和出版集團(tuán)Kinnevik收購了當(dāng)?shù)匾患倚⌒鸵苿?dòng)電話公司，后改名為ComviqGsM，同年在美國成立了Millicom公司。1982年，Millicom獲得了美國聯(lián)邦通訊委員會(huì)（FCC）頒發(fā)的蜂窩牌照，并和Racal電子公司成立合資公司，該公司后來被Vodafone收購。Millicom在全球16個(gè)國家開展了業(yè)務(wù)，于1993年在納斯達(dá)克上市。總部位于盧森堡，Millicom的業(yè)務(wù)主要集中在東南亞、南亞、中美、南美和非洲，在柬埔寨、越南、薩爾瓦多、危地馬拉、巴基斯坦和斯里蘭卡等國家，旗下?lián)碛薪?000萬名用戶。Millicom定位于新興國家和高成長地區(qū)的移動(dòng)通信領(lǐng)域，發(fā)展戰(zhàn)略是以更低的價(jià)格為用戶提供更有價(jià)值、更高質(zhì)量的移動(dòng)通信服務(wù)。
    2006年，中移動(dòng)表現(xiàn)優(yōu)異，2006年12月底，全年稅前盈利968億元，同比增長23%；營業(yè)額上升21%，達(dá)2853億元。隨著自身實(shí)力的不斷壯大，國內(nèi)市場已不再是中移動(dòng)的唯一目標(biāo)，“走出去”尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，成為其著重考慮的因素。
    Millicom成長性市場擴(kuò)張的思路符合中國移動(dòng)海外擴(kuò)張的戰(zhàn)略意圖。收購Millicom有助于實(shí)現(xiàn)兩者的合作共贏，中移動(dòng)規(guī)模龐大，用戶群巨大，現(xiàn)金流充裕，中國移動(dòng)2006年第一季度財(cái)報(bào)顯示，其一季度實(shí)現(xiàn)收入增長18.5%，從去年同期的548.6億元人民幣增加到650.2億元。實(shí)現(xiàn)凈利潤143.55億元，比去年同期112.5億元的凈利潤增加28%，其用戶數(shù)量突破2.6億戶。而不足在于，市場化程度稍顯不足。Millicom作為新興公司，雖然發(fā)展迅速，但是資金受限，中移動(dòng)收購Millicom后，有助于實(shí)現(xiàn)優(yōu)劣互補(bǔ)，這樣中移動(dòng)的充?，F(xiàn)金流得以釋放，Millicom同時(shí)也有了強(qiáng)勁的資金支持，互利共贏；另外也有助于獲得更強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低成本；以及有助于中移動(dòng)在新興市場中推行3G標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA。
    2006年5月以來，中國移動(dòng)一直就并購事宜與Millicom探討商談。根據(jù)Millicom的市值和盈利狀況，中移動(dòng)的收購價(jià)格估計(jì)高達(dá)53--56億美元。
    2006年5月底，向相關(guān)的國家主管部門進(jìn)行匯報(bào)后，基于Millicom運(yùn)營范圍廣闊、跨越多個(gè)國家的現(xiàn)實(shí)，中移動(dòng)提出要在簽訂協(xié)議之前對Millicom各國業(yè)務(wù)進(jìn)行現(xiàn)場盡職調(diào)查。
    2006年6月中旬，中國移動(dòng)派出了一個(gè)包括15名高級(jí)主管、銀行家、律師、顧問等組成的小組，到Millicom擁有業(yè)務(wù)的各個(gè)國家做市場調(diào)查。
    2006年7月2日，中國移動(dòng)集團(tuán)召開董事會(huì)會(huì)議，對收購進(jìn)行最后評估表決，最終的
決議推翻了之前的判斷，決定放棄收購。其中有4位董事投了反對票，理由是收購溢價(jià)過
高、電訊資產(chǎn)估值分歧、管理外國業(yè)務(wù)及相關(guān)管理層困難等。
    2006年7月3日，Millicom公告稱，由于潛在收購方無法在可接受時(shí)間內(nèi)提供有吸引力的報(bào)價(jià)，公司決定停止有關(guān)出售全部股本的所有談判。
    2006年7月3日，Millicom宣布談判破裂當(dāng)天，其在納斯達(dá)克的股價(jià)暴跌26%，至每股
33.33美元，證實(shí)了市場對Millicom困境的擔(dān)心以及之前對中移動(dòng)收購的良好預(yù)期。
    中移動(dòng)最后放棄對Millicom的收購，最主要的原因在于簽訂協(xié)議前的“現(xiàn)場盡職調(diào)查”，經(jīng)過深入的調(diào)查后，查明Millicom的市值僅為34億美元左右，其去年的總收入也不過11億美元，中移動(dòng)的報(bào)價(jià)已經(jīng)超過其市值的1.5倍和收入的5倍，當(dāng)初53億美元的基準(zhǔn)價(jià)格
確實(shí)有點(diǎn)高，而且并購這家公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)也很大，特別是要在收購后運(yùn)營并整合這樣一家公司相當(dāng)困難。而之后，Millicom的股市表現(xiàn)也證實(shí)了中國移動(dòng)的推測。
    二、中國移動(dòng)盡職調(diào)查經(jīng)驗(yàn)分析
    公司并購盡職調(diào)查主要方式包括收集書面資料、管理訪談、實(shí)地觀察以及分析性程序等。中國移動(dòng)公司在并購收購盧森堡電信公司案中的盡職調(diào)查經(jīng)驗(yàn)值得研究。
    1.實(shí)地考察和分析是盡職調(diào)查的重要步驟
    在中國移動(dòng)并購案中，Millicom雖然宣稱自己的業(yè)務(wù)范圍覆蓋760萬平方公里，覆蓋人口4億，當(dāng)?shù)匾苿?dòng)通信普及率很低，類似于中國10年前的狀態(tài)，發(fā)展?jié)摿薮?。但事?shí)上
Millicom僅擁有1000萬用戶，遍布在薩爾瓦多、乍得和柬埔寨等16個(gè)較落后的國家。而且Millicom在盧森堡總部的員工僅40人左右，總部辦公室設(shè)在一座別墅下面簡樸的地下室內(nèi)。曾經(jīng)，一位國外電信分析師形容說，Millicom就像一株缺水的植物。這個(gè)巨大落差，如果僅僅聽信Millicom，而沒有深入的了解和發(fā)掘，是不可能知曉的。
    就如國內(nèi)的一些盡職調(diào)查，在訪談中，評估目標(biāo)公司的投資價(jià)值時(shí)，核心競爭力是個(gè)很重要的因素，所以一般都會(huì)提到該公司的核心競爭力，但是獲取核心競爭力的方法也只有通過訪談，比如，在訪談中，一個(gè)從事國際貿(mào)易的公司談到該公司的核心竟?fàn)幜r(shí)，提到公司的核心競爭力就是長期以來所積累的貿(mào)易往來關(guān)系，這是個(gè)很虛幻的東西，很難量化，確實(shí)也很難檢測，但是也存在一些支持性的證據(jù)，比如該公司的貿(mào)易往來情況，公司的貿(mào)易訂單量等。這就需要調(diào)查者進(jìn)行深入的了解和分析，而不僅僅是記錄公司高層的訪談情況，在撰寫分析報(bào)告時(shí)，注上一句“以上來源于公司高層的訪談?dòng)涗?rdquo;，這樣的調(diào)查只能說是流于形式。
    2.不僅依賴目標(biāo)公司提供的資料，而且要深入分析目標(biāo)公司的基本經(jīng)營環(huán)境
    在中國移動(dòng)并購案中，5月31日，Millicom提交給美國證監(jiān)會(huì)的一份報(bào)告中，對其面臨
的風(fēng)險(xiǎn)和困難進(jìn)行了詳細(xì)的披露表述：“我們在世界的16個(gè)國家擁有移動(dòng)電話牌照，我們運(yùn)營的大部分國家市場是新興市場，因此面臨著比發(fā)展中國家市場更大的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)……其中一些國家正在遭受政治更迭和城市動(dòng)蕩，比如斯里蘭卡和乍得，而且這些問題可能還將在未來繼續(xù)惡化和升級(jí)，因此我們面臨著在一些國家市場網(wǎng)絡(luò)可能中斷的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)影響我們運(yùn)營的業(yè)績。”
    這份報(bào)告是Millicom真實(shí)情況的寫照，若一開始，中國移動(dòng)對其進(jìn)行深入調(diào)查了解的話，很可能通過這份報(bào)告就能了解投資該公司要面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)，而且若中國移動(dòng)據(jù)此進(jìn)行深入調(diào)查的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)16個(gè)國家中，有5個(gè)國家還未正式與我國建交，所面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。
    聯(lián)系國內(nèi)其他一些盡職調(diào)查，在進(jìn)行盈利預(yù)測和分析時(shí)，對銷售單價(jià)和銷售量的預(yù)測，過于依賴公司提供的數(shù)據(jù)，而未參考同行業(yè)的市場銷售情況，考察往年公司的銷售情況，觀察該公司的生產(chǎn)情況，市場知名度等來考量公司可行的銷售情況等，從而做出科學(xué)的預(yù)測。
    3.訪談技術(shù)需要多元化，訪談結(jié)論相互印證
    盡職調(diào)查的時(shí)間一般為20天至兩個(gè)月左右，內(nèi)容包括與公司管理層、公司員工進(jìn)行詳細(xì)交談，了解職工對公司并購的看法，熟悉有關(guān)企業(yè)的工作流程、核心技術(shù)等。有市場人士認(rèn)為，Millicom是一家1993年上市、有十幾年上市經(jīng)驗(yàn)的公司，因此對投資者來說幾乎是“透明”的，一般的收購就是把CEO、CFO等叫在一起，雙方談一下就可以了，不進(jìn)行現(xiàn)場盡職調(diào)查的現(xiàn)象在海外上市公司并購中是非常普遍的。同時(shí)由于Millicom的業(yè)務(wù)橫跨亞非拉16個(gè)國家，其中還有與中國沒有建立外交關(guān)系的國家，現(xiàn)場盡職調(diào)查相當(dāng)困難，所以一開始中國移動(dòng)沒有表現(xiàn)出很謹(jǐn)慎。因此當(dāng)并購方對并購對象當(dāng)?shù)氐氖袌龊瓦\(yùn)營狀況非常不了解的時(shí)候，現(xiàn)場盡職調(diào)查是必須的。中國移動(dòng)就是通過深入的實(shí)地調(diào)查才得以清楚了解Millicom的真實(shí)情況。
    一般認(rèn)為盡職調(diào)查最重要的內(nèi)容是訪談，記錄公司高層或公司職員對公司的看法等，但在中國，盡職調(diào)查時(shí)，對公司訪談我們做的僅僅是記錄，撰寫調(diào)查報(bào)告時(shí)也是標(biāo)注上“根據(jù)某某訪談的結(jié)果”，這期間就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題：談話內(nèi)容都是可以信賴的嗎？有沒有夸大的，虛假的成分呢？在中國，似乎這個(gè)問題還未予以考慮，美國的一部電視劇《Lie to me》曾經(jīng)一度很火爆，這個(gè)電視劇是一部斷案片，但是斷案的手法與眾不同，主要是一位精通人類面部表情變化的博士Dr Lightman根據(jù)與有關(guān)涉案人員的談話，判斷是否說謊，進(jìn)而來偵測犯罪嫌疑人的方法，在現(xiàn)實(shí)中，這可能也是虛幻的，我們不具有電視中專家的這個(gè)本領(lǐng)，但它確實(shí)也在提醒我們應(yīng)該對訪談的內(nèi)容加以整理、思考，看看就同一個(gè)問題，不同的訪談對象的回答或說法是否一致，如果不一致，可能會(huì)折射出一個(gè)什么樣的問題。在對不同的訪談對象進(jìn)行訪談時(shí)，對出現(xiàn)的不同的訪談情況，要加以對比，找出差異，研究出現(xiàn)該種情況的原因，而不能僅是訪談就了事。
    三、結(jié)論與政策建議
    （一）結(jié)論
    中國移動(dòng)因盡職調(diào)查終止對盧森堡電信運(yùn)營商公司的收購引起了業(yè)界的極大關(guān)注。但是，中國移動(dòng)在這次并購案中所進(jìn)行的一系列盡職調(diào)查行動(dòng)，正是企業(yè)在并購過程中應(yīng)有的認(rèn)真謹(jǐn)慎的態(tài)度的體現(xiàn)。值得國內(nèi)并購企業(yè)進(jìn)行借鑒。與中國移動(dòng)審慎、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖召彂B(tài)度相比，國內(nèi)其他企業(yè)在進(jìn)行收購盡職調(diào)查時(shí)往往急功近利、急躁冒進(jìn)。盡職調(diào)查不夠盡職，沒有深入地進(jìn)行了解分析。企業(yè)在并購活動(dòng)中，僅僅通過文字資料收集的數(shù)據(jù)和訪談的結(jié)論作為投資決策的依據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)像中國移動(dòng)那樣，進(jìn)行實(shí)地考察分析。只有這樣，才能把盡職調(diào)查工作落到實(shí)處，保證收購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
    （二）政策建議
    盡職調(diào)查作為公司并購前的重要一環(huán)，是并購決策正確的重要保障。為此，公司并購盡職調(diào)查需要注意以下問題：
    第一，盡職調(diào)查應(yīng)涉及并購目標(biāo)公司的深層次問題，避免盡職調(diào)查流于形式。有關(guān)專家指出，例如要想了解企業(yè)的市場情況，一定要看其銷售的現(xiàn)場情況；甚至向運(yùn)載貨物的司機(jī)了解情況，如要想知道其財(cái)務(wù)的真正狀況，需詢問普通員工的收入等等。只有這樣，才能從多方面、多角度地了解企業(yè)的基本情況，達(dá)到對目標(biāo)公司進(jìn)行全面了解和調(diào)查的目的。
    第二，在調(diào)查過程中，要保持必要的謹(jǐn)慎和懷疑，注意考察各環(huán)節(jié)的相關(guān)關(guān)系，不可孤立地看待問題。為增長盡職調(diào)查的準(zhǔn)確度和可靠度，可借鑒財(cái)務(wù)審計(jì)測試程序與流程，建立一套完善的內(nèi)部控制機(jī)制。
    第三，積極采用趨勢分析、結(jié)構(gòu)分析等分析程序?qū)δ繕?biāo)企業(yè)的資料進(jìn)行分析，從而發(fā)現(xiàn)可能存在的重大問題。