財務造假三大特點 謹防“美麗曲線”陷阱

作 者：陳靜 來 源：證券日報發(fā)表日期：2016-06-30

    6月，欣泰電氣或因欺詐發(fā)行退市成為A股市場的熱門話題之一，該公司因涉嫌欺詐發(fā)行和上市后會計造假等觸發(fā)暫停上市相關條款，又一財務造假事件浮出水面。

    對投資者來說，財務報表是其了解上市公司的指南針。透過財報了解上市公司的盈利狀況、償債能力、成長能力、資本結構和現(xiàn)金流等情況，是投資者選擇投資標的、做出投資決策的重要環(huán)節(jié)。

    然而，A股上市公司不斷上演的財務造假事件，給價值投資蒙上了陰影。原本價值投資在以散戶主導的A股市場面臨著嚴峻的考驗，財務造假事件將它置于更尷尬的境地。

    縱觀國內外，財務造假事件充斥于所有的資本市場，即便是資本規(guī)模龐大且相對成熟的美國也不可避免。

    我國資本市場起步晚，尚不成熟，正處于不斷完善的階段。盡管相關部門針對企業(yè)上市初、上市后不同階段的財務狀況建立了相應的配套監(jiān)管機制，進行嚴格把關，但還是有不少企業(yè)存在財務造假行為，成為監(jiān)管下的“漏網(wǎng)之魚”。

    對投資者來說，了解財務造假發(fā)生的原因、造假企業(yè)的相關特點，學會利用財報分析規(guī)避造假標的將更有價值。

    財務造假頑疾難治

    以欣泰電氣收到的《行政處罰和市場禁入事先告知書》來看（暫不考慮其退市與否），其造假收益遠高于行政處罰。欣泰電氣通過財務造假成功上市，首次公開募得資金總額達2.57億元。針對此次造假事件，根據(jù)證監(jiān)會行政處罰和市場禁入事先告知書，擬對欣泰電氣及相關責任人做出共計1907萬元的罰款，占首次募資金額不到8%。

    追溯歷史，南紡股份、海聯(lián)訊、萬福生科、云投生態(tài)均涉及造假上市，不考慮上市后的其他融資情況，其首發(fā)募集金額均遠遠高于行政處罰。

    從這一層面上來看，造假受到的行政處罰遠遠小于違法所得。而企業(yè)上市后又可通過定向增發(fā)、配股等再融資，繼續(xù)利用資本市場“圈錢”。

    上市融資原本是為了擴寬企業(yè)融資渠道、增強企業(yè)活力、發(fā)展優(yōu)質企業(yè)，從而達到資源合理配置的目的。財務造假事件的發(fā)生嚴重擾亂了市場的秩序，破壞了企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，損害了投資者的利益。

    從監(jiān)管層面上看，監(jiān)管機構的執(zhí)法是嚴格按照法律規(guī)定實施的，但相關制度設計導致監(jiān)管機構對上市公司財務造假的處罰力度尚難以發(fā)揮出法律震懾作用。處罰金額與違法金額的巨大反差又導致企業(yè)造假可以獲取巨大收益，在一定程度上成為造假事件輪番上演的推手。

    財務造假在一定程度上顯示了我國立法缺失、執(zhí)法不足的現(xiàn)狀，由此導致監(jiān)管效力嚴重削弱、處罰力度明顯達不到“殺一儆百”的效果。追溯根源，這與我國立法的基本指導思想有關。與成熟的資本市場相比較，我國打擊財務舞弊更多的是為了維護市場秩序。而成熟的海外資本市場高度重視保護投資者的利益，由投資者發(fā)起的巨額民事賠償訴訟，足以形成遏制上市公司財務造假的效力。

    可見，在現(xiàn)行市場制度和環(huán)境下，由于各種主客觀原因的存在，財務造假成A股一大頑疾，在一定時期內很難消除。

    造假手法萬變不離其宗

    企業(yè)財務造假手法千變萬化，但主要是圍繞收入、費用和現(xiàn)金流這三方面展開，構造業(yè)績“美麗曲線”。從重大財務造假事件來看，上市公司主要造假手法有虛增收入、虛增利潤、虛增或減應收賬款等。由于上市和退市機制中重點考察上市公司的凈利潤情況，美化利潤是財務造假的最終目的。

    但對投資者來說，最直觀的業(yè)績指標莫過于凈利潤。由于“權責發(fā)生制”并不考慮本期實際是否收到或付出資金，而是以權力或責任的發(fā)生來確定應收和應付，使得利潤表成為財報中最容易造假的區(qū)域。

    通過分析2014年、2015年證監(jiān)會行政處罰部分造假案例發(fā)現(xiàn)，利用不當?shù)臅嬚咄ㄟ^關聯(lián)方或子公司進行財務造假最為常見。

    1、不當?shù)臅嬚吆蜁嫻烙?/p>

    部分上市公司通過違規(guī)確認收入，少計提或不計提壞賬準備商譽等，或將政府補助等營業(yè)外收入直接沖減成本等方式操縱利潤，違反會計準則的相關規(guī)定。

    如食品飲料業(yè)的蓮花健康，將本應作為政府補助的營業(yè)外收入直接沖減生產(chǎn)成本，會計處理不符合會計準則相關規(guī)定。中科云網(wǎng)、*ST生物通過違規(guī)確認收入的方式，虛增營業(yè)收入，操縱利潤。

    2、利用關聯(lián)方或關聯(lián)交易

    還有不少上市公司利用關聯(lián)方和關聯(lián)交易造假，如康欣新材（舊稱青鳥華光）、紫鑫藥業(yè)等?？敌佬虏囊蛭窗匆?guī)定披露相關關聯(lián)方關系及關聯(lián)交易，導致利潤總額虛增；此外其還利用子公司實施并無商業(yè)實質的購銷交易，虛增年度營業(yè)收入。

    再如中基健康（舊稱新中基）通過自己設立的隱形空殼公司與非關聯(lián)的中轉過賬公司，連續(xù)多年虛構購銷業(yè)務，虛增業(yè)務收入與成本，虛增或者虛減利潤導致公司2006年至2011年年度報告信息披露存在虛假記載及重大遺漏。

    不管是虛構交易還是直接虛構收入、利潤，上市公司的財務造假行為僅僅依靠上市公司本身是無法實現(xiàn)的，相關中介機構起著至關重要的作用。實際中，由于造假公司與相關群體互通一氣，市場信息嚴重不對稱，投資者很難獲取真實信息。

    造假標的三大特點

    造假上市公司在被揭穿之前，經(jīng)營業(yè)績或股價往往表現(xiàn)靚麗。造假事件公開后，上市公司形象嚴重受損、短期內股價或大幅縮水，嚴重干擾了證券市場秩序，影響了投資者利益。

    通過整理證監(jiān)會2010以來公布的《行政處罰決定書》，統(tǒng)計顯示涉及財務造假的企業(yè)共44家，其中廣州新大地、山西天能科技、河南天豐節(jié)能為IPO造假，廣西康華農業(yè)為借殼上市造假，均未能成功上市；其他39家為上市公司。本文主要以39家上市公司為研究對象，通過其行業(yè)、業(yè)績表現(xiàn)、市場表現(xiàn)的分析，發(fā)現(xiàn)造假標的存在一定的特點：

    1、傳統(tǒng)行業(yè)成造假重災區(qū)

    從上市公司財務造假起始年份（證監(jiān)會披露的年報虛假信息起始年）所屬行業(yè)分布來看，傳統(tǒng)行業(yè)為造假高發(fā)區(qū)，其中以化工、農林牧漁業(yè)等為代表的傳統(tǒng)行業(yè)成財務造假多發(fā)行業(yè)（見圖1）。

    傳統(tǒng)行業(yè)周期短，尤其是近年來互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起，化工、農林牧漁等傳統(tǒng)行業(yè)受到巨大沖擊，相關上市公司很難擺脫業(yè)績快速下滑的命運，為保業(yè)績“長青”不少上市公司產(chǎn)生舞弊動機。此外，傳統(tǒng)行業(yè)中的不少行業(yè)具有特殊性，財務報表的收入、利潤、壞賬準備等科目比較容易被虛構。

    如傳統(tǒng)行業(yè)中的農業(yè)上市公司，歷年來其財務造假高發(fā)率已飽受詬病。這主要與農業(yè)企業(yè)存在一些特殊特點有關，如經(jīng)營狀況受外界環(huán)境影響大、現(xiàn)金買賣營業(yè)占比大、對生物物資的審計盤點難度大等，企業(yè)利用這些特點捏造利潤的空間很大，由此導致農業(yè)成造假多發(fā)行業(yè)，如云投生態(tài)（舊稱綠大地）、新大地、萬福生科等，堪稱農業(yè)造假經(jīng)典案例。

    另外，傳統(tǒng)行業(yè)的興衰更替快，行業(yè)發(fā)展對業(yè)績沖擊大，導致評價存在一定的局限性，為財務造假提供了便利。很多時候，由于行業(yè)政策或環(huán)境的變化導致業(yè)績下滑，上市公司為粉飾業(yè)績走向造假之路。如華銳風電，受風電行業(yè)政策的影響，2011年全行業(yè)業(yè)績急劇下滑，為粉飾上市首年業(yè)績不惜鋌而走險。

    2、IPO當年成利潤轉折點

    由于IPO對企業(yè)財務狀況有明確的要求，一部分謀求上市的企業(yè)千方百計美化利潤滿足條件以實現(xiàn)上市。往往企業(yè)為了達到上市要求，容易過分美化財報，導致上市后業(yè)績表現(xiàn)很難超過上市之前。

    通過對比萬福生科、海聯(lián)訊等上市公司IPO前三年與后三年的凈利潤，結果形成了鮮明的反差。事實上，以萬福生科、海聯(lián)訊、云投生態(tài)IPO當年至今的凈利潤來看，極少年份能超過IPO當年利潤。

    造假上市的上市公司，以IPO當年為轉折點，利潤呈現(xiàn)了明顯的下滑。作為投資者，我們要對上市后利潤明顯下滑的企業(yè)提高警惕，可結合經(jīng)濟發(fā)展形勢和行業(yè)發(fā)展狀況進行合理判斷，防止“踩雷”。

    3、造假前盈利能力下降

    以上市公司造假的起始年份（證監(jiān)會披露的年報虛假信息起始年）為基礎。通過分析上市公司造假前的的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)現(xiàn)絕大部分上市公司造假前普遍存在獲利能力下降的趨勢。

    39家上市公司造假前三年的凈資產(chǎn)收益率均值為-5.05%，獲利能力有限。其中中科云網(wǎng)、華銳風電、*ST生物、康欣新材等半數(shù)以上的上市公司，凈資產(chǎn)收益率在造假前三年出現(xiàn)連續(xù)下滑。

    造假前盈利能力下滑是造假標的最顯著的特征，也是主導造假行為產(chǎn)生的最直接因素，在一定程度上是上市公司財務惡化的一種預警。

    規(guī)避造假標的陷阱

    在現(xiàn)行市場制度下，由于造假成本低，上市公司為上市圈錢、保殼等，不惜利用各種手法進行財務造假。加之，相關中介機構與上市公司結為共謀，導致市場信息嚴重不對稱。通過對造假上市公司的分析，不難發(fā)現(xiàn)造假標的一些共性因素，為規(guī)避造假標的提供一定的參考。

    從行業(yè)上來看，由于行業(yè)存在的特殊特點，化工業(yè)、農林牧漁業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)往往是財務造假多發(fā)行業(yè)。

    上市后業(yè)績變臉成財務造假上市公司的標配，尤其是造假上市的企業(yè)，以IPO當年利潤為轉折點，造假上市公司的業(yè)績表現(xiàn)呈下滑之勢，IPO當年利潤成不少造假上市公司利潤峰值。

    從造假標的盈利能力來看，大部分造假標的因盈利能力不足，業(yè)績面臨嚴重挑戰(zhàn)“被迫”進行財務舞弊。盈利能力的連續(xù)下降是上市公司財務惡化的一種預告。

    從市場表現(xiàn)來看，造假上市公司在造假期間股價振幅大，投機資本存在巨大的盈利空間。而主力資金投資行為受造假影響并不大，在一定程度上可作為廣大投資者的風向標。

    以證監(jiān)會公布的造假起始年份至終止年份計算股價的漲跌幅，研究對象為39家財務造假上市公司，通過與同期的上證綜指漲跌對比，發(fā)現(xiàn)財務造假對股價產(chǎn)生了一定的影響。

    80%以上的個股期間漲幅偏離大盤指數(shù)絕對值超過10%。此外，約53%的個股股價與大盤呈負偏離，從概率的角度上來看，投資者賬面收益縮水的概率相對大。

    整體上看，39家上市公司期間相對大盤漲幅均值約4.94%，表明上市公司通過粉飾業(yè)績對股價起到了一定的提振作用。從振幅來看，39只個股平均振幅達193.21%。股價波幅大，給投機資本提供了巨大的盈利空間。

    毫無疑問，造假行為在一定程度上左右了股價，影響了投資者的投資決策。由于信息不對稱性的存在，對造假主體來說，股價波幅越大，盈利空間越大。

    以造假期間的資金流向占比（區(qū)間大單資金凈流入占流通股本的比率）來看，39只個股資金流向占比平均值為-14.76%。主力資金整體現(xiàn)凈流出，表明并不看好造假標的，投資行為受造假的影響并不大，側面反映了普通投資者才是造假最大的買單者。

    以史為鑒可以知興替。通過回顧造假手法、造假的主客觀因素、造假標的呈現(xiàn)的特點讓投資者窺視財務造假事件，對財務造假深入了解，可以有效避免踩中造假股。

    由于資本市場具有在天然的逐利性，財務造假事件很難避免。隨著監(jiān)管不斷趨嚴，財務造假事件不斷被揭露，由此帶來的風險不可估量。

    尤其是廣大投資者，受到的損失誰來買單？對廣大投資者來說，在某種程度上，利用基本面分析規(guī)避造假標的比選擇投資標的更有意義。

    1、行業(yè)對比分析。利用財報進行行業(yè)分析，將行業(yè)均值與上市公司的各項指標進行對比，并結合上市公司的行業(yè)地位找出疑點、客觀分析。

    2、橫縱比較分析。通過縱向分析追蹤個股多年的業(yè)績情況可以了解其成長性、未來的發(fā)展方向；而通過橫向對比了解標的的行業(yè)地位、市場占有率等可以有效對其財務指標合理性進行辨別。

    3、把握主營業(yè)務分析，注重利潤產(chǎn)生的來源。一些上市公司通過副業(yè)或政府補貼等方式獲得收益，這些獲益不具備持續(xù)性，對公司的成長性并無實質性的意義。相比凈利潤，投資者更應聚焦于有利于公司獲得持續(xù)盈利的主營業(yè)務能力。