中國經(jīng)濟(jì)已陷“風(fēng)險三角” 宏觀政策空間收縮

來 源：北京大學(xué)國家金融研究中發(fā)表日期：2016-11-28

       11月17日，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、教授，中國人民銀行貨幣政策委員會員，NCFR 理事會成員黃益平在《財(cái)經(jīng)》年會“2017：預(yù)測與戰(zhàn)略”作報告發(fā)言。黃益平認(rèn)為中國存在“風(fēng)險三角”困境。

　　以下為黃益平發(fā)言實(shí)錄：

　　我非常贊同Bert Hofman先生和張教授兩個基本的看法：第一，明年全球的經(jīng)濟(jì)形勢還是有很大的不確定性。第二，明年的增長，全球來看，似乎還是比較疲軟。在這兩個前提下，還碰到一個比較大的問題，從政策的角度來說，所謂的風(fēng)險三角，這個風(fēng)險三角是今年國際清算銀行在一個報告當(dāng)中提出來的，我們現(xiàn)在很多國家都面對的一個困境，而我覺得這個困境確實(shí)是很普遍的存在，在中國也存在。

　　所謂的“風(fēng)險三角”：一是生產(chǎn)率在不斷下降;二是杠桿率在不斷上升;三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間在明顯的收縮。所以，把這三個結(jié)合在一起看，一個最基本的結(jié)論是，靠周期性的政策已經(jīng)比較難做了，我非常贊同張燕生教授說的，歸根到底到最后能不能走出去，經(jīng)濟(jì)低迷，增長低迷，是全世界都碰到的問題。但似乎已經(jīng)不可能再像2008、2009年那樣采取一個短期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，讓我們的增長回升，走出現(xiàn)在這樣的困境，其實(shí)已經(jīng)很困難了。

　　現(xiàn)在的問題在于，我們宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間越來越少，但似乎對它的依賴性變得越來越高。全球來看，日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，三支箭，兩支箭出去了，其他一支箭并不明顯。我覺得風(fēng)險三角的問題，是幾乎所有國家都面對的問題，但這個問題在中國尤其突出。

　　生產(chǎn)率下降很明顯。從2008年以來，有很多研究發(fā)現(xiàn)，總要素生產(chǎn)力已經(jīng)明顯下降，邊際資本產(chǎn)出率(每生產(chǎn)一個單位的GDP需要多少個單位的資本投入)，這個數(shù)字在2007年的時候是 3.5，去年到了 5.9?？梢娰Y本投入的效率在不斷地下降。我們杠桿率在不斷上升，這變成全世界都關(guān)注的中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。

　　我們的杠桿率很高，尤其是企業(yè)的杠桿率很高，非金融企業(yè)的負(fù)債跟GDP比到了160%，更有意思的是，2007年以來企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了分化，國企的杠桿率不斷往上走，民企杠桿率不斷往下走，我稱作是一種降低杠桿率質(zhì)量的分化。平均而言，國企的效率和利潤率都不如民企的表現(xiàn)。所以，也可以反過來說，壞的杠桿在增加，好的杠桿在減少，顯然對我們下一步的增長會有很大的壓力。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間在收縮，這是顯而易見的，財(cái)政政策、貨幣政策再像2008、2009年那樣擴(kuò)張很困難，這確實(shí)是世界各國都面臨的問題。最后誰能贏這個比賽，誰能從現(xiàn)在的困境當(dāng)中走出來，就看誰能推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，對世界各國是如此，對中國尤其如此。

　　三年前我們和國際國內(nèi)的投資者交流的時候，很多投資者都問我，人民幣兌美元的匯率什么時候破6，什么時候破 5，什么時候跟美元變成 1：1，今天很多人討論什么時候破 7，什么時候破 8，最悲觀的提到什么時候變成20：1。我們今天看，到底發(fā)生了什么樣的變化，讓我們一下子被人民幣匯率變得這么悲觀。

　　剛才都提到了人民幣從長期來看，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，為什么大家一下子覺得人民幣必須貶?稻葵的觀點(diǎn)比較保守，他也認(rèn)為明年要貶 3%~5%。我覺得要具體分析。

　　我覺得有三個原因跟三年前比發(fā)生了變化：第一，原來美元一直是相對疲軟，后來變成了一個強(qiáng)勢的貨幣，尤其隨著美聯(lián)儲開始討論加息以后，美元的匯率就開始升，人民幣的壓力就開始增加了，短期內(nèi)到底會不會改變，這不太好說，這不掌握在我們手里。所以，我們現(xiàn)在做一攬子貨幣是有意義的，在單純的盯住美元，如果美元是一個不很穩(wěn)定的貨幣，我們盯著它代價是很大的。第二，中國的老百姓和企業(yè)希望有更多的資產(chǎn)配置到非人民幣的資產(chǎn)，簡單的來說，就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子里，尤其隨著貶值預(yù)期的產(chǎn)生，這種資產(chǎn)配置多樣化的需求變得更加強(qiáng)烈，短期內(nèi)可能改變不了，可能是一個長期性的虛實(shí)。第三，大家都在說預(yù)期，預(yù)期背后到底是什么?

　　其中一個最大的變化，就是我們的增長不斷地減速，但不知道底在哪兒，再加上有很多人討論高杠桿的風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的風(fēng)險。在轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，我們碰到很多投資回報。原來我們做不了的，現(xiàn)在到底能做什么，還不知道，所以有很多企業(yè)家把錢拿出來到海外去。

　　除了剛才各位說的各種建議以外，從根本上來說，要扭轉(zhuǎn)我們對人民幣短期貶值的預(yù)期，恐怕還是要從結(jié)構(gòu)改革上做文章，首先是怎么把經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)住。我們經(jīng)常討論現(xiàn)在的增長減速是周期性的還是趨勢性的，其實(shí)根本性的問題是新舊產(chǎn)業(yè)更替，舊的產(chǎn)業(yè)過去做的很好的，現(xiàn)在沒有競爭力了，新的產(chǎn)業(yè)還在培養(yǎng)，這是歸根到底最后要用我們的供給側(cè)的改革或者結(jié)構(gòu)性的改革，來幫助新的產(chǎn)業(yè)的增長，支持舊的產(chǎn)業(yè)的退出。

　　我個人的感受是，新的產(chǎn)業(yè)在大幅度的形成，舊的產(chǎn)業(yè)不太順暢，這是我們面對的一個比較大的問題。所以，我覺得預(yù)期是一個短期的東西，但背后有基本面的因素，增長減速一直穩(wěn)不住，要扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期就比較困難，所以，恐怕還是要從根本上做文章。(黃益平系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、教授)